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4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)自2010年以來首次倒掛。早盤美國10年期國債收益率一度上行5.5bp至2.764%，高于中國10年期國債活躍券220003收益率，后者持平上日中債估值報2.7525%。截至18時，美國10年期國債收益率回落到2.75%上下。

“沒想到（倒掛）來得這么快?！眱晌皇茉L分析師都感嘆到。不久前中美3年期國債利率已出現(xiàn)過倒掛，美國國內(nèi)不同期限國債利率也出現(xiàn)了倒掛。

期限利率倒掛是否指向美國經(jīng)濟衰退？中美國債收益率利差倒掛的原因是什么？對新興市場的經(jīng)濟與資本市場會不會形成壓力？會對我國資本市場有哪些影響？會掣肘我國貨幣政策嗎？

圖/i c

利差倒掛的主因是什么？

美聯(lián)儲加息縮表，以及中美兩國經(jīng)濟和政策周期錯位

1.5%、2%、2.7%……今年以來，美國10年期國債利率不斷上升，并在4月11日與我國10年期國債收益率形成倒掛。主要原因是什么？

招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明對記者表示，從全球來看，當前大部分經(jīng)濟體都在加息。雖然美聯(lián)儲目前只（在3月）加息了一次（25個基點），不過市場預期美聯(lián)儲后續(xù)還會繼續(xù)加息，債市是提前反映了這一預期，所以收益率提前上升。同期我國利率水平?jīng)]太多變化，所以形成利率倒掛。我國利率保持穩(wěn)定也有多方面原因，包括我國跟海外的經(jīng)濟周期不同步、國內(nèi)面臨經(jīng)濟下行壓力等。

從數(shù)據(jù)看，在過去一年多時間里，美國2年期、3年期、5年期、7年期債券收益率也都漲超200個基點，從不到1%漲到2%以上，甚至接近3%。

美聯(lián)儲啟動加息，而我國還保持穩(wěn)健貨幣政策，二者錯位是何原因？中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤表示，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長”發(fā)力，這是中美兩國國債收益率利差進一步縮小的主因。

期限利率倒掛是否指向美國經(jīng)濟衰退？

倒掛越嚴重，衰退可能性越高

在過去50年中，美債收益率曲線已經(jīng)成為市場預測美國經(jīng)濟是否將出現(xiàn)衰退的重要參考標準之一?！坝袃蓷l經(jīng)驗規(guī)律一直為市場所推崇，其一是縮表之前加息會導致收益率曲線平坦化，其二是期限利差的倒掛可能指向經(jīng)濟衰退?！比A創(chuàng)證券高級分析師梁偉超表示。

堪薩斯城聯(lián)儲的研究對上述兩條做了明確的闡述。其中對于收益率曲線的倒掛，研究稱，銀行尤其是為小企業(yè)和個人提供長期資金的小銀行利差出現(xiàn)倒掛，由于這些金融中介機構(gòu)的盈利模式是借短貸長，利差倒掛意味著金融中介提供的融資收縮，從而可能帶來衰退風險。

“現(xiàn)實來看，美聯(lián)儲較為激進的緊縮政策存在觸發(fā)短期衰退的風險。其一，美國當前處于庫存周期的頂點，新訂單指數(shù)也在相對高位，過于激進的緊縮可能造成短期需求的快速惡化，疊加庫存的高位，可能觸發(fā)短期衰退風險；其二，美聯(lián)儲收緊政策的預期已經(jīng)使得美國抵押貸款利率明顯抬升，而在過熱的房地產(chǎn)市場中，抵押貸款利率大幅上行或明顯抑制融資需求，引發(fā)房地產(chǎn)需求的快速下行?！绷簜コ治龇Q。

不過廖志明認為，目前美國10年國債收益率與3年期、5年期、7年期國債收益率的倒掛程度還不算大，利率也會動態(tài)變化，所以并非期限利率倒掛一定就會經(jīng)濟衰退，只是有這種可能性，且倒掛越嚴重，可能性就越高。

對我國資本市場有何影響？

短期存在情緒沖擊，中期影響可控

中美利差在2011年前出現(xiàn)過5輪倒掛，從邏輯看，中美利差倒掛對我國不利，可能引發(fā)跨境資本外流，進而沖擊股、債、匯等市場。不過多家機構(gòu)表示，今時不同往日，且本輪中美利差倒掛或為中短期現(xiàn)象，可持續(xù)性不強。

東方金誠研究發(fā)展部的報告稱，未來1-2個月內(nèi)，美債方面，市場對美聯(lián)儲加息縮表預期的繼續(xù)消化可能仍存在一定“慣性”，疊加3、4月美國CPI數(shù)據(jù)仍將大概率保持高位，通脹預期可能繼續(xù)推升長端美債利率；而中債方面，考慮到近期國內(nèi)疫情大幅反彈、房地產(chǎn)仍處下行過程這一背景下，國內(nèi)經(jīng)濟在短期內(nèi)，尤其是二季度仍將面臨較大下行壓力，寬信用的推進仍需寬貨幣“保駕護航”，央行進一步降準降息的可能性較大，中債利率仍有一定下行空間。

“但再往后看，美債方面，隨著加息縮表靴子落地、經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，10年期美債利率或?qū)⒂诙径饶╅_始進入下行周期，而屆時若國內(nèi)疫情改善、穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟向好預期下，10年期中債利率仍有回升空間。”該團隊稱。

對于資本流出壓力，廖志明認為，風險和壓力都是存在的，但考慮到我國經(jīng)濟體量較大，境外資金配置我國債券規(guī)模已接近3萬億元人民幣，加上我國資本還不是完全自由流動，所以壓力相比其他國家可能要小得多，不用過度悲觀。

對于A股的影響，國海證券策略胡國鵬團隊認為，當前A股處于磨底期，中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。

招商銀行資本市場研究所也表示，中美利差倒掛對資本市場短期存在情緒沖擊，中期影響可控。相比于中美利差倒掛，美債實際利率飆升對A股影響更大，A股自2016年后隨著外資不斷流入，對外圍環(huán)境的敏感度越來越強，美債實際利率飆升時A股往往是下跌的，兩者相關(guān)系數(shù)高達-0.85，尤其是對成長股的影響更大。

對于人民幣匯率，中信證券首席FICC分析師明明表示，歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導人民幣匯率的關(guān)鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應該從國際收支角度入手。站在當前時點，經(jīng)常項目和直接投資項目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動性充足，資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利差收窄對于人民幣的影響或較為有限。

會掣肘我國貨幣政策嗎？

降息空間會受到一定制約，降準空間相對更大

這輪中美利差倒掛會掣肘我國貨幣政策嗎？

中信建投策略首席陳果表示，我國穩(wěn)健的貨幣政策仍然保持“以我為主”，即使價格型工具面臨一定約束，還可充分發(fā)揮數(shù)量型工具和其他精準化結(jié)構(gòu)性工具。為保證全年5.5%目標的順利實現(xiàn)，需要貨幣政策繼續(xù)充分發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力，為其他政策的推出提供寬松貨幣環(huán)境。

廖志明認為，我國貨幣政策“以我為主”，但也不代表外部毫無影響，小國可能更多取決于美聯(lián)儲的政策，而我國考慮自我的因素會多一些。國內(nèi)降息的一個空間可能會受到明顯的制約，降準的空間相比降息更大些。